【番外編】もし米国が長期金利を抑え込んだら——その代償はドル安になるのか

今回の記事は、これまでの3部作とは少し性格が違います。

第1部では米財務省によるTreasury Buybackの仕組みを整理し、第2部では米国の財政赤字や利払い費、政府債務の問題を見てきました。第3部では、それらをGoldやBitcoin、S&P500といった実際の投資行動へどう落とし込むのかを考えました。

そして最後に、番外編として、ここまで調べていく中で私自身が考えるようになった「仮説」を書いてみたいと思います。

かなり妄想に近い話です。

未来を予測できるわけではありませんし、実際にこの通りになるという確信もありません。

それが、

もし米国が長期金利の上昇を本気で抑えようとしたら、その代償をドルが支払うことになるのではないか

というものです。

今回は、この説について考えてみます。

米国は、どこまで長期金利の上昇を許容できるのか

米国の財政状況を考えると、まず避けて通れないのが長期金利です。

財政赤字が大きくなれば、政府はより多くの国債を発行しなければなりません。

供給される国債が増えれば、投資家はそれを保有するために、より高い利回りを求めます。特に30年のような超長期国債では、将来のインフレや財政状況、国債供給の増加まで織り込まなければならないため、要求される利回りも上がりやすくなります。

これは、ある意味では自然な価格調整です。

米国政府の財政リスクが大きくなるのであれば、その分だけ投資家が高い利回りを要求します。

しかし、米国政府にとって長期金利の上昇は決して歓迎できるものではありません。

政府自身の利払い費が増えるだけではなく、住宅ローン金利や企業の借入コストにも影響します。株式市場にとっても、高い長期金利はバリュエーションの重石になります。

さらに、金融機関が保有している債券の評価額にも影響が出ます。

一つの疑問として、

米国は、本当に長期金利がどこまでも上がることを許容できるのでしょうか。

今回のBuybackは本当に「流動性支援」だけなのか

米財務省は、Buybackの目的を国債市場の流動性改善と説明しています。

流動性の低下した既発債を買い戻し、市場を円滑にする。

これは制度としては合理的です。

また、以前の記事でも触れたように、Treasury BuybackはFRBのQEとはまったく異なります。

財務省が新しいマネーを作って国債を買っているわけではありませんし、FRBのバランスシートが拡大するわけでもありません。

今回の政策を見ながら、

これは、今後米財務省が長期金利へ関与していくための最初の一歩にならないだろうか

と考えています。

もちろん、現在のBuyback規模は米国債市場全体から見れば非常に小さいものです。

この金額だけで30年金利を自由に動かすことなどできません。

だからこそ、重要なのは金額そのものではなく、

米財務省が長期金利上昇の局面で実際に行動を起こしたことだと思っています。

今は流動性支援。

次はBuybackの増額。

それでも市場が不安定なら、さらに別の政策。

そうして政策の範囲が少しずつ広がっていく可能性はないのでしょうか。

財政リスクを金利で処理しないなら、どこで処理するのか

ここが今回の仮説の中心になります。

米国の財政状況が悪化すれば、本来なら国債市場がそのリスクを織り込みます。

たとえば投資家が、

「今の米国財政なら、30年間お金を貸すには6％の利回りが必要だ」

と考えたとします。

これは、単に欲張っているわけではありません。

将来のインフレ、債務拡大、財政赤字、国債供給の増加といったリスクを考えたうえで、「それくらいの利回りがなければ持てない」と判断しているわけです。

ところが、政府がさまざまな政策によって長期金利の上昇を抑え、5％程度にとどめようとしたらどうなるでしょうか。

財政リスクそのものが消えるわけではありません。

政府債務が減ったわけでもない。

財政赤字が黒字になったわけでもない。

投資家が心配していた問題は、そのまま残っています。

それならば、そのリスクはどこか別の場所で価格調整される必要があります。

その一つがドルそのものなのではないかと考えています。

「もっと金利が欲しい」が「もっと安いドルなら持つ」に変わる

この考え方を単純化すると、

投資家が米国債に対して要求していたリスクプレミアムを、政策によって十分に受け取れなくなる。

それなら今度は、ドルという通貨そのものの価格に対して、より大きな割引を求めるかもしれない。

つまり、

「その利回りしかもらえないなら、ドル自体がもっと安くないと持ちたくない」

ということです。

金利を抑えたら必ずドルが下がる、というほど単純ではありません。

実際の為替相場は、金利差、景気、インフレ、資本フロー、安全資産需要など、多くの要因で動きます。

それでも、

国債市場で処理されなかったリスクの一部が、為替市場へ回る

という考え方は十分あり得ると思っています。

そしてその場合、GoldやBitcoinが注目される理由も理解しやすくなります。

どこか日本に似ている

ここまで考えたところで、日本円のことを思い出しました。

日本は長い間、極端な低金利政策を続けてきました。

ゼロ金利政策があり、量的緩和があり、その後には異次元の金融緩和がありました。

さらにYCCでは、10年国債利回りそのものを一定の範囲に抑える政策まで導入されました。

もちろん、日本と現在の米国では目的が違います。

日本はデフレ脱却と景気刺激を目的として金融緩和を続けてきました。

一方、今回の米財務省のBuybackは、公式には国債市場の流動性改善を目的とする債務管理政策です。

アプローチはまったく同じではありません。

それでも、

長期金利を上がりにくくする

という点では、結果が重なる部分があります。

そして日本では、その裏側で円の価値が大きく変化しました。

海外が利上げを進める一方、日本は低金利を続けました。

結果として円を持つことによって得られる金利は相対的に低くなり、円を売ってより高い金利を得られる通貨や資産へ移る動きが強まりました。

日本が低金利を守ったことと、円安のすべてを一対一で結び付けることはできません。

しかし少なくとも、

金利を低く保つ政策には、通貨価値への副作用があり得る

ということは、日本がすでに見せてくれたように思います。

米国版「日本化」は、日本とは少し違うかもしれない

とはいえ、米国と日本をそのまま比較することには無理があります。

最大の違いはドルの存在です。

ドルは世界の基軸通貨です。

世界中の中央銀行が外貨準備として保有し、国際貿易や金融取引にも使われています。

そして米国債は、世界最大級の安全資産市場です。

円とは構造的な需要が違います。

そのため、米国が長期金利を抑える政策を強めたとしても、日本円のように短期間で大幅なドル安になるとは限りません。

むしろ、米国の場合はもっと長い時間をかけて進む可能性があるのではないかと思っています。

ドルが一気に暴落するというより、

毎年少しずつ購買力が削られる。

インフレ率がやや高い状態が続く。

実質金利が低く抑えられる。

Goldのドル建て価格が上がる。

Bitcoinのような代替資産へ少しずつ資金が流れる。

そうした形です。

言い換えるなら、

「ドルが使えなくなる」のではなく、「ドルを持っているだけでは少しずつ価値を失う」

という世界です。

この方が、現実には起こりやすいのではないかと思っています。

米財務省だけでは実現しない

ここでもう一つ重要なのがFRBです。

Treasury Buybackだけで、米国の長期金利を長期間コントロールすることは難しいと思います。

米国債市場はあまりにも大きいからです。

本当に長期金利の上昇を抑え込むのであれば、最終的にはFRBの政策も同じ方向へ向く必要があります。

ところが現在のウォーシュFRBは、少なくとも発言を見る限り、簡単にそうなりそうにはありません。

ウォーシュはジャクソンホールでも、短期金利を金融政策の中心とする考えを示し、通常時の大規模な資産購入には慎重な姿勢を崩していません。

また、2％のインフレ目標もかなり強く重視しています。

つまり現在は、財務省とFRBが完全に同じ方向を向いているわけではありません。

むしろ、ここには微妙な緊張関係があります。

だからこそ、ウォーシュ氏の現在の発言よりも、

どのような状況になれば、彼が方針を変えるのかという点を気になるところです。

「危機」の瞬間

仮に米30年国債利回りがさらに上昇したとします。

6％へ近づき、住宅市場が急速に悪化する。

株式市場にも大きな調整が入り、金融機関の債券含み損も拡大する。

さらに国債市場そのものの流動性まで悪化する。

そのような状況になったとき、FRBは本当に市場にすべて任せるのでしょうか。

ウォーシュ氏自身も、非伝統的な政策について「真の危機」の場合に使う余地は残しています。

つまり、平時では反対していた政策でも、

金融システムを守るため

という理由が付けば、再び使われる可能性はあります。

ここで米財務省とFRBの政策が結果として同じ方向を向くことになります。

財務省はBuybackを拡大する。

FRBは金融安定を理由に国債市場へ流動性を供給する。

場合によっては資産購入を行う。

それぞれの制度上の目的は違います。

しかし市場から見れば、

どちらも長期金利上昇を抑える方向に働いているという結果になります。

明確なYCCがなくても、市場が「上限」を意識する可能性はある

ここで、日本のYCCと少し似たことを想像します。

米国が公式に、

「30年金利は5％を超えさせません」

と宣言する必要はありません。

長期金利が一定水準まで上昇するたびに、財務省がBuybackを拡大する。

さらに大きな混乱が起きればFRBが対応する。

それが何度も繰り返されれば、市場参加者はやがて、

「このあたりまで金利が上がれば、何らかの政策が出てくる」

と考え始めるかもしれません。

そうなれば、正式なYCCではなくても、市場の中に事実上の「政策ライン」が形成されます。

ここまで来るとかなり重要な転換になると思っています。

なぜなら、本来なら国債利回りが担うはずだった価格発見機能が、政策によって少しずつ弱くなるからです。

では、その時ドルはどうなるのか

もし市場が、

「米国は財政が悪化しても、長期金利の大幅な上昇を許容しない」

と考え始めたらどうなるのでしょうか。

財政赤字は続く。

政府債務は増える。

国債供給も多い。

しかし金利上昇には政策当局が対応する。

そうなれば、ドルへの見方が変わってくる可能性があると思っています。

高い利回りが得られないのであれば、投資家はドルそのものにより大きなリスクプレミアムを要求する。

つまりドルが安くなることで、米国資産を買う魅力を取り戻す。

こうした調整です。

今後かなり注意して見たいのが、米国金利が上昇しているのに、ドルが上がらない局面です。

通常であれば米国の金利上昇はドル高要因です。

それなのにドルが下がる。

これが一時的ではなく繰り返されるのであれば、市場が単純な金利差ではなく、米国財政そのものを意識し始めている可能性があります。

GoldとBitcoinが、この仮説の中で重要になる理由

この話を考えていると、GoldとBitcoinの存在が自然につながってきます。

Goldは誰かの債務ではありません。

政府の信用を前提として成立している資産でもありません。

そして各国の中央銀行自身が外貨準備として保有しています。

そのため、法定通貨の購買力が少しずつ低下していく世界では、非常に分かりやすい逃避先になります。

Bitcoinはさらに特殊です。

政府も中央銀行もなく、一つの国家が発行量を増やすこともできません。

発行上限は2,100万BTCと決められています。

もちろんBitcoinはGoldよりはるかに歴史が浅く、価格変動も大きい。

まだ世界共通の通貨として扱えるような段階でもありません。

それでも、政府が自由に供給量を増やすことのできない資産

という性質そのものに価値を感じる人は、今後増えていく可能性があります。

GoldとBitcoinはまったく同じではありません。

しかし、今回の仮説の中では、

国家や法定通貨への依存を少し減らす資産という共通した役割を持っています。

金利を守れば、何かが負担しなければならない

ここまで米国の財政問題について調べてきて、一番感じるのは、

問題を完全に消してしまう政策は存在しないということです。

財政赤字を減らすなら、支出削減や増税が必要になります。

高い長期金利を受け入れるなら、政府や民間の資金調達コストが上がります。

金利を低く抑えるなら、インフレや通貨価値に負担がかかる可能性があります。

どの方法を選んでも、どこかにコストがあります。

今回のTreasury Buybackを見ながら、

「米国が長期金利を守る方向へ進むのなら、そのコストをドルが引き受けるのではないか」

というい仮説です

そしてその構図は、政策の目的も制度も違いますが、日本が経験してきた低金利政策と円安の関係にどこか似ています。

日本と米国は同じではありません。

ドルには基軸通貨という圧倒的な強みがあります。

だからこそ、もし同じような現象が起きるとしても、もっとゆっくり進むのかもしれません。

ある日突然ドルが使えなくなるのではなく、少しずつ購買力が低下し、GoldやBitcoin、実物資産の価格が相対的に上がっていく。

そんな形です。

Treasury Buybackがその最初の一歩なのか。

単なる流動性支援で終わるのか。

ウォーシュFRBは最後まで市場価格を尊重するのか。

それとも、危機が起きた時に再び国債市場へ戻ってくるのか。

今のところ、答えは分かりません。

もし米国が長期金利を守ろうとしたとき、代わりに何が犠牲になるのか。

その候補の一つがドルです。

そしてもし本当にそうなったとき、GoldやBitcoinを保有する意味も、今とは少し違ったものになっているのかもしれません。

※本記事は公開情報をもとにした個人的な仮説・思考実験です。将来の政策や市場動向を予測するものではなく、実際の展開は大きく異なる可能性があります。